Kyndryl Aktie stürzt ab, nachdem Gotham Report Buchhaltungsfehler und drohende IBM-Kostensteigerung aufdeckt
Am Rande der Enthüllung: Einblick in den Finanzsturm bei Kyndryl
Die Marmorböden und die gedämpfte Beleuchtung im New Yorker Hauptsitz von Kyndryl täuschen über die Turbulenzen hinweg, die unter der Oberfläche brodeln. Weniger als vier Jahre nach der mit Spannung erwarteten Ausgliederung von IBM steht Kyndryl Holdings Inc. vor einer Abrechnung – ausgelöst nicht durch externe Marktkräfte, sondern durch tiefgreifende Probleme in den eigenen Büchern.
Im Zentrum des Sturms steht ein vernichtender Bericht von Gotham City Research, einer Leerverkaufsfirma, die für forensische Finanzanalysen und oft vernichtende öffentliche Demontagen bekannt ist. Ihr neuestes Ziel: Kyndryl. Die Behauptung? Dass der weltweit größte Anbieter von IT-Infrastrukturdienstleistungen still und leise eine Fassade der Rentabilität aufgebaut hat, die durch aggressive Bilanzierung, undurchsichtige Angaben und eine drohende finanzielle Zeitbombe in Form von zu niedrig ausgewiesenen Kosten für die ehemalige Muttergesellschaft IBM gestützt wird.
Leerverkauf bedeutet, auf fallende Kurse einer Aktie zu setzen. Das machen oft aktivistische Firmen. Forensische Buchprüfung ist eine genaue Untersuchung von Finanzdokumenten, um Betrug oder Fehler zu finden. Damit können Leerverkäufer ihre negative Meinung über eine Firma belegen.
Während die Märkte die Behauptungen des Berichts verarbeiten, werden die Folgen bereits spürbar. Die Aktien von Kyndryl stürzten heute um über 12 % ab und wurden am Nachmittag zu 29,89 US-Dollar gehandelt – ein deutlicher Rückgang gegenüber dem Schlusskurs des Vortages von 34,01 US-Dollar. Investoren, die lange von der Turnaround-Geschichte des Unternehmens überzeugt waren, sehen sich nun mit einer erschreckenden Möglichkeit konfrontiert: dass die Geschichte, an die sie geglaubt haben, eine Erfindung sein könnte.
Die Illusion von operativer Gesundheit
Seit der Trennung von IBM Ende 2021 hat sich Kyndryl als ein Unternehmen im Wandel dargestellt – Abbau margenschwacher Verträge, Straffung des Betriebs und Ausrichtung auf eine wachstumsstarke, margenstarke Zukunft. Auf dem Papier schien dieser Übergang im Gange zu sein. Die bereinigten EBITDA-Margen, die einst schwach waren, schienen sich zu verbessern. Der bereinigte freie Cashflow wurde positiv. Die Erzählung war ein Lehrbuchbeispiel für eine Unternehmenserneuerung.
Aber Gotham City Research – deren Arbeit in der Vergangenheit bereits Bilanzierungsfehler bei anderen großen Unternehmen aufgedeckt hat – zeichnet ein anderes Bild. Laut ihrer Analyse sind die von Kyndryl gemeldeten Kennzahlen von Verzerrungen durchzogen. Das Unternehmen wirft Kyndryl vor, die Rentabilität durch übermäßige Aktivierung von Vertragskosten – in einer Höhe, die 13,6-mal höher ist als bei Wettbewerbern – und großzügige Anpassungen, die tatsächliche, wiederkehrende Barausgaben ausschließen, aufzublähen.
Wussten Sie, dass in der Buchhaltung bestimmte Ausgaben als Vermögenswerte und nicht als sofortige Ausgaben erfasst werden können? Diese Praxis, die als Aktivierung von Kosten bezeichnet wird, gilt für Ausgaben, von denen erwartet wird, dass sie über mehrere Jahre hinweg wirtschaftliche Vorteile bringen. Beispiele hierfür sind Baukosten, Maschinenkäufe und größere Reparaturen. Durch die Aktivierung dieser Kosten richten sich Unternehmen nach dem Matching-Prinzip, das sicherstellt, dass die Ausgaben mit den Einnahmen übereinstimmen, zu deren Erzielung sie beitragen. Dieser Ansatz wirkt sich auf die Finanzberichte aus, indem er die Vermögenswerte in der Bilanz vorübergehend erhöht und die Ausgaben im Laufe der Zeit in der Gewinn- und Verlustrechnung verteilt. Dies ermöglicht zwar ein klareres Bild von langfristigen Investitionen, erfordert jedoch eine genaue Schätzung der Nutzungsdauer eines Vermögenswerts und kann die Gewinne vorübergehend aufblähen, was möglicherweise die Stakeholder in die Irre führt.
Wenn man diese Verbesserungen weglässt, so GCR, brechen die Zahlen zusammen. Das bereinigte EBITDA sei um bis zu 72 % überbewertet. Der freie Cashflow? Seit der Ausgliederung jedes Jahr negativ, insgesamt ein Verlust von 635 Millionen US-Dollar von GJ22 bis GJ24. Ein unabhängiger Analyst, der mit den Kyndryl-Unterlagen vertraut ist und unter dem Schutz der Anonymität sprach, bemerkte: „Es gibt einen Unterschied zwischen Non-GAAP und Non-Sense. Die Grenze ist hier schmal.“
Vergleich des von Kyndryl gemeldeten und des von GCR geschätzten bereinigten EBITDA (in Millionen US-Dollar)
| Zeitraum | Von Kyndryl gemeldetes bereinigtes EBITDA (Mio. USD) | Von GCR geschätztes bereinigtes EBITDA (Mio. USD) | Differenz (Mio. USD) | % Differenz (GCR vs. gemeldet) |
|---|---|---|---|---|
| 31.12.2019 | 2.561 | 953 | (1.608) | -62,8 % |
| 31.12.2020 | 2.917 | 1.183 | (1.734) | -59,5 % |
| 31.12.2021 | 2.749 | 1.302 | (1.447) | -52,6 % |
| 31.03.2022 | 2.195 | 587 | (1.608) | -73,3 % |
| 31.03.2023 | 1.975 | 493 | (1.482) | -75,0 % |
| 31.03.2024 | 2.367 | 913 | (1.454) | -61,4 % |
| LTM 31.12.2024 | 2.384 | 673 | (1.711) | -71,8 % |
Die IBM-Kostenklippe: Eine Bedrohung im Verborgenen
Unter den Bilanzierungsvorwürfen liegt die Kernthese des Berichts – das, was GCR als „das IBM-Kostenproblem“ bezeichnet. Es ist ein Problem, das aus der Geschichte entstanden ist. Vor der Ausgliederung war Kyndryl als Geschäftsbereich innerhalb von IBM tätig und verursachte interne Kosten, die sich auf rund 21 % des Umsatzes beliefen. Nach der Unabhängigkeit sanken diese Kosten rapide – auf nur noch 8 % des Umsatzes im GJ2023 bzw. 1,382 Milliarden US-Dollar.
Gotham argumentiert, dass dieser Rückgang nicht das Ergebnis eines besseren Betriebs war, sondern einer vorübergehenden, vorteilhaften Preisvereinbarung zwischen den beiden Unternehmen. Dieser Deal läuft ihrer Meinung nach aus – und die tatsächlichen Kosten für die Geschäftsbeziehung mit IBM werden sich bald wieder einstellen. GCR schätzt einen bevorstehenden Anstieg der IBM-bezogenen Kosten um 1,1 bis 2,6 Milliarden US-Dollar jährlich.
Kyndryls IBM-bezogene Kosten (absolut und in % des Umsatzes)
| Kategorie | IBM-bezogene Kosten (absoluter Wert) | IBM-bezogene Kosten (% des Gesamtumsatzes von Kyndryl) |
|---|---|---|
| Vor der Ausgliederung (GJ zum 31.12.2021) | 3,943 Milliarden US-Dollar | ~21,1 % |
| Nach der Ausgliederung (GJ zum 31.03.2023) | 1,382 Milliarden US-Dollar | ~8,1 % |
| Nach der Ausgliederung (3 Monate zum 31.03.2022) | 0,924 Milliarden US-Dollar | N/A (Vierteljährlicher Umsatz für % erforderlich) |
| GCR-Schätzung (zukünftige Auswirkungen) | 1,1 bis 2,7 Milliarden US-Dollar Zusätzliche Kosten | N/A (Stellt eine Erhöhung gegenüber der Basislinie dar) |
| Kyndryl-Bestätigung (GJ2025) | Erhöhung bestätigt (Betrag nicht angegeben) | Erhöhung bestätigt |
Kyndryl hat nicht bestritten, dass eine Erhöhung bevorsteht. Tatsächlich wird in den jüngsten Gewinnmitteilungen auf einen „vertraglich vereinbarten Anstieg der IBM-Softwarekosten“ hingewiesen. Das Unternehmen hat jedoch Bedenken zurückgewiesen und den Anstieg als „ein wenig Gegenwind“ bezeichnet.
Diese Verharmlosung hat in einigen Teilen der Wall Street für Unmut gesorgt. „Wenn die von Gotham geschätzten Zahlen auch nur annähernd stimmen, ist es, diesen Umstand als ‚Gegenwind‘ zu bezeichnen, als würde man einen Hurrikan als Brise bezeichnen“, sagte ein Portfoliomanager bei einem milliardenschweren Hedgefonds, der keine Position in Kyndryl hält. „Das Schweigen und die Zweideutigkeit in Bezug auf dieses Risiko sind inakzeptabel.“
Am besorgniserregendsten ist vielleicht das Muster der Offenlegung. Nachdem Kyndryl die IBM-Kosten bis zum GJ2023 detailliert aufgeschlüsselt hatte, stellte das Unternehmen die klare Aufschlüsselung ein. Noch verdächtiger ist, dass die ausgewiesene Kostenzahl – 1,382 Milliarden US-Dollar – über mehrere Berichtszeiträume (6-Monats-, 9-Monats- und 12-Monats-Zeiträume) hinweg unverändert zu bleiben scheint, eine statistische Anomalie, die laut GCR auf Manipulation oder Verschleierung hindeutet.
Ein defekter Kompass: Interne Kontrollen unter Beschuss
Zu den wachsenden Bedenken kommt ein vernichtendes Eingeständnis von Kyndryls eigenen Wirtschaftsprüfern hinzu. In seinem 10-K-Formular für das GJ2024 gab der Wirtschaftsprüfungsgigant PwC eine seltene und schwerwiegende Erklärung ab: Kyndryl hat keine wirksame interne Kontrolle über die Finanzberichterstattung aufrechterhalten.
Wussten Sie, dass eine wesentliche Schwäche der internen Kontrolle ein erheblicher Mangel in den Finanzberichterstattungssystemen eines Unternehmens ist, der zu erheblichen Ungenauigkeiten in den Jahresabschlüssen führen kann? Diese Schwächen können aus Problemen wie Fehlern in der Finanzberichterstattung, Ausfällen der IT-Kontrolle oder unzureichendem Bestandsmanagement resultieren. Wenn sie festgestellt werden, müssen sie gemeldet und umgehend behoben werden, da nicht behobene wesentliche Schwächen zu einer fehlerhaften Finanzberichterstattung, einer verstärkten behördlichen Kontrolle und höheren Betriebskosten führen können. Tatsächlich geben Unternehmen in der Regel Millionen aus, um jede wesentliche Schwäche zu beheben, was die Bedeutung robuster interner Kontrollen zur Aufrechterhaltung der finanziellen Integrität und des Vertrauens der Stakeholder unterstreicht.
Die Quelle der Schwäche? Eine gescheiterte ERP-Implementierung, die das Unternehmen mit unzuverlässigen IT-Generalkontrollen zurückließ – vom Benutzerzugriff bis zum Änderungsmanagement. Im Klartext: Die grundlegenden Bestandteile der Finanzsysteme des Unternehmens funktionieren nicht. Ohne diese Kontrollen wird selbst eine ehrliche Buchhaltung verdächtig. Mit aggressiver Buchhaltung wird es potenziell gefährlich.
Für erfahrene Anleger ist dies ein Fünf-Alarm-Feuer. „Wenn Ihr Wirtschaftsprüfer der Welt mitteilt, dass Ihre Kontrollen defekt sind, spielt es keine Rolle, was die Zahlen sagen. Das Vertrauen schwindet“, sagte ein forensischer Buchhalter, der zuvor an hochkarätigen Betrugsermittlungen gearbeitet hat. „Dies ist keine Fußnote – es ist das Fundament, das Risse bekommt.“
Cashflow-Fiktion und die Factoring-Fata Morgana
Während Kyndryl Verbesserungen beim bereinigten Cashflow anpreist, argumentiert GCR, dass auch dies irreführend ist. Die wahre Geschichte, so sagen sie, liegt im strukturellen Cash-Verbrauch und der aggressiven Nutzung von Forderungsabtretungen (Factoring).
Wussten Sie, dass das Factoring von Forderungen Unternehmen einen sofortigen Cashflow verschaffen kann, indem sie unbezahlte Rechnungen an ein externes Finanzinstitut verkaufen? Dieser Prozess umfasst das Einreichen von Rechnungen zur Überprüfung, den Erhalt eines Vorschusses (in der Regel 70-90 % des Rechnungsbetrags) und die Erlaubnis für den Factor, die Inkassobearbeitung zu übernehmen. Der Factor behält eine Reserve ein und zieht Gebühren ab, sobald der Kunde zahlt. Die Factoring-Gebühren liegen in der Regel zwischen 1 % und 5 % des Rechnungsbetrags. Diese Finanzstrategie hilft Unternehmen, das Betriebskapital zu verwalten, ohne auf Kundenzahlungen warten oder zusätzliche Schulden aufnehmen zu müssen, und bietet Flexibilität bei der Verwaltung des Cashflow-Bedarfs. Durch den Verkauf von Rechnungen an Dritte – jährlich über 3 Milliarden US-Dollar, laut GCR – hat Kyndryl seine Days Sales Outstanding (DSO; durchschnittliche Dauer, bis eine Forderung beglichen wird) mit bemerkenswert niedrigen 34 Tagen gehalten, verglichen mit einem Branchendurchschnitt von 80 Tagen. Der Effekt: künstlich erhöhter operativer Cashflow, der von der tatsächlichen Cash-Generierung abgekoppelt ist. Vergleich von Kyndryls Days Sales Outstanding (DSO) mit dem von GCR berechneten durchschnittlichen DSO der IT-Dienstleister-Konkurrenz
| Zeitraum | Kyndryls DSO (Tage) | Von GCR berechneter durchschnittlicher DSO der Konkurrenz (Tage) | Differenz (Kyndryl vs. durchschnittliche Konkurrenz) |
|---|---|---|---|
| 31.12.2019 | 29 | 82 | -53 Tage |
| 31.12.2020 | 46 | 79 | -33 Tage |
| 31.12.2021 | 46 | 80 | -34 Tage |
| 31.03.2022 | 33 | 79 | -46 Tage |
| 31.03.2023 | 37 | 80 | -43 Tage |
| 31.03.2024 | 34 | 80 | -46 Tage |
| LTM 31.12.2024 | 34 | 80 (unter Verwendung des letzten vollständigen Jahresdurchschnitts)* | -46 Tage |
Erschwerend kommt hinzu, dass das Unternehmen beschlossen hat, wichtige Factoring-Details nicht mehr offenzulegen – Daten, die es vor der Ausgliederung bereitgestellt hatte. „Dies ist nicht das Verhalten eines Unternehmens, das nichts zu verbergen hat“, sagte ein Investment Research Analyst, der sich auf IT-Dienstleistungen konzentriert. „Es ist finanzielle Taschenspielerei und sagt mehr über die Verzweiflung als über die Leistung aus.“
Erzählungen und Anreize: Kann man dem Turnaround trauen?
Das Management von Kyndryl besteht darauf, dass es den Umsatz bewusst reduziert, um margenschwache Verträge auslaufen zu lassen. Aber auch hier ist Gotham skeptisch. Während der Umsatz stetig gesunken ist, ist eine Kennzahl namens „Total Signings“ – im Wesentlichen der Wert neuer Geschäftszusagen – gestiegen. GCR sieht diese Divergenz als verdächtig an und vermutet, dass das Management die Signings möglicherweise verwendet, um eine Dynamik zu suggerieren, die sich nicht in realen Umsätzen niederschlägt.
Kyndryls Total Signings vs. gemeldeter Umsatztrend (in Millionen US-Dollar)
| Zeitraum | Total Signings (Mio. USD) | Gemeldeter Umsatz (Mio. USD) | Beobachtung |
|---|---|---|---|
| 12 Monate 31.12.2020* | 17.800 | 19.352 | Basislinie vor der Ausgliederung |
| 12 Monate 31.12.2021 | 13.500 | 18.657 | Signings sinken deutlich; Umsatz leicht rückläufig |
| 12 Monate 31.03.2022 | 14.200 | 18.317 | Signings erholen sich leicht; Umsatz sinkt weiter |
| 12 Monate 31.03.2023 | 12.200 | 17.026 | Signings sinken erneut; Umsatz sinkt weiter |
| 12 Monate 31.03.2024 | 12.500 | 16.052 | Signings steigen leicht; Umsatz sinkt weiter |
| LTM 31.12.2024 | 16.300 | 15.107 | Signings steigen deutlich; Umsatz niedrigster Wert bisher |
Erschwerend kommt die Vergütung der Führungskräfte hinzu. GCR behauptet, dass 75 % der variablen Vergütung des Managements an Non-GAAP-Kennzahlen wie den bereinigten operativen Cashflow (der seit 2021 nicht mehr offengelegt wurde) und die Total Signings geknüpft ist. „Wenn die Vergütung an Kennzahlen geknüpft ist, die man kontrolliert, aber nicht berichtet, gibt es ein Problem“, bemerkte ein Experte für Unternehmensführung.
Es werden zunehmend Bedenken hinsichtlich der Verwendung von Non-GAAP-Kennzahlen (bereinigten Kennzahlen) bei der Festlegung der Vergütung und der Boni für Führungskräfte geäußert. Diese Praxis birgt Risiken, die möglicherweise die Unternehmensleistung falsch darstellen und Fragen der Corporate Governance in Bezug auf eine transparente und genaue Berichterstattung für Vergütungsentscheidungen aufwerfen.
Und dann ist da noch die Vergangenheit. CEO Martin Schroeter, ehemals CFO von IBM, wurde in früheren Klagen genannt, in denen IBM eine falsche Darstellung der Bilanzierung vorgeworfen wurde – Fälle, die später beigelegt wurden. Obwohl kein Fehlverhalten eingeräumt wurde, zieht GCR beunruhigende Parallelen zwischen den historischen Taktiken von IBM und den aktuellen Praktiken von Kyndryl.
Der Markt reagiert: Ein Haus aus Kennzahlen auf wackligem Boden
Die Reaktion von Kyndryl war schnell, aber begrenzt. Der CFO wies den GCR-Bericht zurück und bezeichnete ihn als „grundlegende Sachfehler enthaltend“. In einem Akt des Vertrauens kündigte das Unternehmen einen Aktienrückkauf im Wert von 500 Millionen US-Dollar an. Doch der Markt bleibt unüberzeugt.
Die Analysten sind geteilter Meinung. Morgan Stanley hält an seiner „Overweight“-Einstufung fest und setzt auf die langfristige Transformation. Bernstein hingegen senkte sein Kursziel von 22 auf 14 US-Dollar und verwies auf ernsthafte Bedenken. Und die Händler? Sie stimmen mit ihren Füßen ab – und mit ihren Short-Positionen.
Mit 29,89 US-Dollar pro Aktie wird Kyndryl nun zu einer Bewertung gehandelt, die weit über dem von Gotham implizierten fairen Wert liegt, der zwischen 0 und 11,50 US-Dollar pro Aktie liegt. Ob sich diese Diskrepanz verringert, hängt von der Fähigkeit – oder dem Versagen – des Unternehmens ab, die nun offen gelegten Probleme anzugehen.
Wo stehen die Anleger nun?
Für institutionelle Investoren und professionelle Händler erfordert die Situation eine schonungslose Klarheit.
- Die Risikoprämie auf Kyndryl ist geradezu explodiert. Selbst wenn sich der GCR-Bericht als übertrieben erweist, ist die Feststellung einer wesentlichen Schwäche durch den Wirtschaftsprüfer unwiderlegbar – und muss behoben werden, bevor das Vertrauen wieder aufgebaut werden kann.
- Der Cashflow wird in den Mittelpunkt rücken. Vergessen Sie bereinigte Kennzahlen. Die Anleger werden einen GAAP-operativen Cashflow, eine klare Offenlegung der Investitionsausgaben und eine vollständige Transparenz der IBM-Kosten fordern.
- Das Short-Interesse wird wahrscheinlich steigen, und damit auch die Volatilität. Sofern Kyndryl keine vollständige finanzielle Transparenz und Meilensteine für die Behebung bietet, ist mit weiteren Verkäufen zu rechnen.
- Gläubiger und Kreditanalysten werden beginnen, die Factoring-Risiken genauer zu untersuchen. Wenn sich die Bedingungen verschärfen, könnte das Liquiditätsrisiko zu einer neuen Belastung werden.
Das Fazit: Eine Geschichte, die sich in Echtzeit auflöst
Kyndryl befindet sich nun an einem Scheideweg. Die Glaubwürdigkeit des Unternehmens wird in Frage gestellt, die Rechnungslegung wird angefochten und die Führung wird genau unter die Lupe genommen. Das Unternehmen muss mehr tun, als nur Anschuldigungen zu dementieren – es muss sich ihnen mit Daten, Transparenz und einem klaren Korrekturpfad stellen.
Andernfalls riskiert es, das zu werden, wovor Gotham City Research gewarnt hat: ein schmelzender Eiswürfel – ohne das Bargeld.
Bis dahin bleibt eine Wahrheit unbestreitbar: Wenn das Fundament Ihres Finanzhauses in Zweifel steht, ist jede Zahl, die folgt, verdächtig. Und für Kyndryl hat die Abrechnung gerade erst begonnen.