Muddy Waters beschuldigt AppLovin in einem Short-Bericht illegaler Datenpraktiken und überhöhter Anzeigenkennzahlen
Hinter den Klickzahlen: Muddy Waters erklärt AppLovins AdTech-Imperium den Krieg
Ein Angriff eines Short-Sellers mit weitreichenden Folgen
In einer vernichtenden Enthüllung vom Donnerstag veröffentlichte Muddy Waters Research eine Short-Position gegen die AppLovin Corporation (NASDAQ: APP) und gab einen Bericht heraus, der das Unternehmen nicht nur als überbewertet bezeichnet, sondern APP als ein strukturell "betrügerisches AdTech-Unternehmen" brandmarkt. Die Vorwürfe gehen über bloße Finanzkosmetik hinaus: Der Bericht legt eine forensische Anklage auf Code-Ebene dar, wie AppLovin angeblich Grauzonen-Techniken zur Datenverfolgung ausnutzt, Plattformrichtlinien verletzt und Investoren über Kernkennzahlen täuscht, die seine Bewertung bestimmen.
Was steht auf dem Spiel? Nichts weniger als die Glaubwürdigkeit von APPs E-Commerce-Umsatzkreislauf und die umfassendere Glaubwürdigkeit der Cookielosen, signalhungrigen programmatischen Werbung.
Die Datenmaschine der Illusion: Wie APP angeblich eine Performance-Erzählung erzeugt
Die These von Muddy Waters beginnt mit einer grundlegenden Behauptung: Der E-Commerce-Erfolg von AppLovin ist nicht organisch, sondern wird durch aggressive und unbefugte Datenerfassung erzeugt. Der Bericht wirft APP vor, Identifikatoren von Drittanbieterplattformen von Werbetreibenden-Websites zu sammeln, darunter:
- Facebooks
fbp - Google Analytics'
_ga - Snapchats
scid - TikToks
ttp - Instagrams
igID - Shopifys Sitzungsdaten (
shopify_y, Warenkorb-Ereignisse, Checkout-Abläufe)
Diese Daten werden Berichten zufolge über die in die Website der Werbetreibenden eingebetteten Tracking-Pixel von AppLovin extrahiert und dann zu dem zusammengefügt, was MWR als **Persistent Identity Graphs** bezeichnet. Diese Graphen, die um neu gekennzeichnete proprietäre Token (z. B. crt → alart → art) herum aufgebaut sind, ermöglichen es APP, stabile, seitenübergreifende Benutzeridentifikatoren zu erstellen – eine Praxis, die gleichbedeutend mit Fingerprinting ist, was gegen die Nutzungsbedingungen fast jeder großen Plattform verstößt, auf die sich APP stützt.
Diese Identitätsgraphen bleiben angeblich über Websites, Sitzungen und möglicherweise auch Geräte hinweg bestehen – wodurch APP Datenschutzmaßnahmen umgehen kann, an deren Entwicklung Apple, Google (Privacy Sandbox) und Meta jahrelang gearbeitet haben.
TOS-Arbitrage: Der unsichtbare Verstoß, der die Maschine antreibt
Der Bericht konzentriert sich auf das, was er als "systematische Verstöße gegen die Nutzungsbedingungen" als Dreh- und Angelpunkt des Wettbewerbsvorteils von APP bezeichnet – nicht Innovation, nicht Markenwert, nicht Produktdifferenzierung.
"Das ist kein Fehler, sondern ein Feature", sagte uns ein unabhängiger AdTech-Experte. "Sie haben ihr gesamtes Monetarisierungsmodell auf Regeln aufgebaut, an die sich andere halten – und sie tun es nicht."
Im Gegensatz zu SDKs, die über Apples AppTrackingTransparency oder Googles Mediatoren-Stack geleitet werden, führt APP angeblich sein Fingerprinting außerhalb der Plattform durch, und zwar so, dass Erkennungsmechanismen umgangen werden. Dies ist der Kern der "Black Edge"-These von Muddy Waters – eine aus dem Insiderhandels-Lexikon der Finanzwelt entlehnte Phrase, die nun umfunktioniert wurde, um einen undurchsichtigen und unfairen Vorteil bei Werbeauktionen zu beschreiben.
Conversions im Teppichbombenstil: Der Mythos der Zusätzlichkeit
Die Outperformance-Metriken von APP – hoher Return on Ad Spend, starke Kundenbindung, E-Commerce-Beschleunigung – sind laut dem Bericht teilweise durch strategisches Retargeting und Attribution Gaming konstruiert.
Die Analyse von Muddy Waters von 37 Millionen Nutzersitzungen über fünf Werbetreibende hinweg ergab Folgendes:
- Nur ~25 % bis 35 % der APP zugeschriebenen E-Commerce-Umsätze waren wirklich zusätzlich.
- Etwa 52 % der Umsätze waren das Ergebnis von starkem Retargeting, wobei Nutzer angesprochen wurden, die bereits wichtige Aktionen durchgeführt hatten (z. B. Abbruch des Warenkorbs, Produktansichten).
Diese Strategie, die von Werbetreibenden intern oft als "Carpet Bombing" bezeichnet wird, ermöglicht es APP, Nutzer mit hoher Kaufabsicht mit Anzeigen zu überfluten, den "Last Click" zu gewinnen und sich den Verdienst für Conversions anzurechnen, die ohnehin stattgefunden hätten.
Diese Diskrepanz hat tiefgreifende Auswirkungen auf Werbebudgets. Wenn APP Werbetreibenden die marginale Steigerung in Rechnung stellt, während sie einen exponentiellen Wert beansprucht, wird das Risiko einer Gegenreaktion der Werbetreibenden – oder sogar von Rechtsstreitigkeiten wegen falsch dargestellter Leistung – wesentlich.
Der stille Exodus: APPs Churn-Zahlen ergeben keinen Sinn
Muddy Waters weist auch auf eine Diskrepanz zwischen öffentlicher Darstellung und zugrunde liegendem Churn-Verhalten hin. Dem Bericht zufolge deuten Pixelentfernungsmuster auf eine Churn-Rate von ~23 % bei den E-Commerce-Beta-Werbetreibenden von APP im ersten Quartal 2025 hin – eine Zahl, die im Widerspruch zu den Kommentaren des CEO steht, der "fast keine Abwanderung" behauptet.
Diese Churn-Zahl ist besonders brisant, wenn man sie mit den Bewertungsmultiplikatoren von APP vergleicht, die stabile Kundenbeziehungen und expandierende Kohorten einpreisen. Wenn sich die Abwanderung beschleunigt – oder sichtbarer wird –, könnte sich dieser Multiplikator schnell verringern.
Für einige Analysten wirft dies nicht nur Fragen zur Abwanderung, sondern auch zur Offenlegungsethik und zur Kapitalmarktkommunikation auf.
Ein prekärer Weg nach vorn: Risikokaskaden und Imitationsfallen
Über den kurzfristigen Reputationsschaden hinaus umreißt Muddy Waters drei langfristige Risiken, die die Entwicklung von APP dramatisch verändern – und sich im gesamten AdTech-Bereich auswirken könnten:
1. Deplatforming-Risiko:
Wenn Plattformen wie Apple, Meta oder Google Maßnahmen gegen APP wegen Verstößen gegen Fingerprinting- oder Datenerfassungsregeln ergreifen, könnten die Auswirkungen existenzbedrohend sein. Präzedenzfälle wie Cheetah Mobile und Zynga zeigen, wie schnell Wachstum verdunsten kann, wenn Gatekeeper den Zugriff verweigern.
"APP operiert in der Gnade von Plattformen, deren Regeln sie ein Geschäftsmodell aufgebaut haben, um sie zu ignorieren", bemerkte ein Experte für digitale Politik. "Sie wetten darauf, dass die Durchsetzung langsam oder politisch unpassend ist. Das ist ein gefährliches Spiel."
2. Kommodifizierung durch Nachahmer:
Muddy Waters argumentiert, dass APPs Fingerprinting-Techniken keine Verteidigungsfähigkeit haben. Wenn die Plattform ein Auge zudrückt, können Wettbewerber diese Taktiken schnell replizieren und ein Wettrennen nach unten bei der ROAS-Optimierung einleiten, bei dem kein Unternehmen seine Preissetzungsmacht oder Marge aufrechterhalten kann.
Dies führt zu einem umgekehrten Burggraben – je erfolgreicher APP wird, desto schneller werden seine Taktiken kopiert, was zu Margenverwässerung und erhöhten CAC für alle führt.
3. Revolte der Werbetreibenden:
Wenn sich mehr Werbetreibende der geringen tatsächlichen Zusätzlichkeit und des starken Retargetings bewusst werden, das als Leistung getarnt ist, können sie entweder abwandern oder die Preise neu verhandeln – insbesondere diejenigen, die hohe CPMs auf der Grundlage einer angenommenen hohen ROAS zahlen.
MWR stellt fest, dass viele Werbetreibende die Auswirkungen von APP bereits neu bewerten, indem sie Frameworks zur Messung der Zusätzlichkeit installieren oder Conversions über Clean Rooms und Multi-Touch-Attribution-Tools triangulieren.
Fehlgeleitete Anreize und Marktillusionen
Die vielleicht beunruhigendste Behauptung in dem Bericht ist der Verdacht, dass das Management von APP sein eigenes Betriebsmodell gegenüber Investoren falsch dargestellt hat. Muddy Waters stellt eine anhaltende Dissonanz zwischen externen Behauptungen (z. B. "wir sammeln keine 3P-Daten") und technischen Beweisen (z. B. Erfassung von fbp, ga, scid, ttp) fest.
Diese Fehlleitung könnte nicht nur die Aufsichtsbehörden auf den Plan rufen, sondern auch Sammelklagen, ein Eingreifen der SEC oder eine tiefere Skepsis der Analysten – insbesondere wenn sich herausstellt, dass die von der Geschäftsleitung häufig zitierten ROAS-Daten selbst das Ergebnis von nicht konformer Zielgruppenansprache waren.
Ist dies ein Zusammenbruch in Zeitlupe – oder ein Reset für AdTech?
Der Bericht von Muddy Waters ist nicht nur eine pessimistische These zu AppLovin. Er ist eine umfassendere Herausforderung für die Art und Weise, wie Performance-Marketing im Post-Cookie-Zeitalter gemessen, monetarisiert und kontrolliert wird.
Vorerst schweigt sich APP aus – seine Aktien wurden angesichts der steigenden Volatilität ausgesetzt. Aber die Fragen werden nicht verschwinden:
- Werden die Plattformen handeln?
- Werden die Werbetreibenden bleiben?
- Kann ein Geschäft, das auf der Umgehung von Regeln aufgebaut ist, überleben, wenn die Regeln aufholen?
Da die digitale Werbung mit ihrer nächsten Datenschutzabrechnung konfrontiert ist, könnte die APP-Saga zu einer Fallstudie darüber werden, was passiert, wenn die Grenze zwischen Innovation und Ausbeutung algorithmisch verwischt wird.
Wichtige Erkenntnisse für professionelle Investoren
| Metrik/Behauptung | Erkenntnis von Muddy Waters |
|---|---|
| Behauptete ROAS | Aufgebläht durch "Black Edge" Identity Tracking |
| Behauptete Zusätzlichkeit | ~25–35 % vs. Aussage des CEO von “~100 %” |
| Churn Rate (Q1 2025 E-Commerce-Betas) | ~23 % (vs. "fast keine", wie behauptet) |
| Verwendung von Drittanbieter-Identifikatoren | Aktiv gesammelt, neu zu Benutzergraphen zusammengefügt |
| Verstöße gegen die Nutzungsbedingungen | Apple, Meta, Google, Shopify – systemisch und andauernd |
| Wettbewerbsvorteil | Schwach – Taktiken replizierbar, geringe Verteidigungsfähigkeit |
| Risiko des Deplatforming | Wesentlich – direkte Parallelen zu verbotenen Vorgängern |